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《西南财经大学》 2010年
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我国股票商场活动性的价格冲击与日内办法研讨

李泓良  
【摘要】:股票商场存在的底子意图是为出资者供给生意股票的时机,进步股票的活动性,故常有人说“活动性是股票商场的生命力地点”。所以,对活动性本钱发作原因和影响要素的谈论一直是微观结构理论的研讨要点,它有助于完善股票商场功用,进步其运转功率。 本文选用理论剖析和实证研讨相结合的手法,从多个视点谈论了股票商场的活动性,包含活动性本钱的成因、影响要素、活动性价格冲击函数的估量,以及活动性日内办法的原因及运用。一起也谈论了不同衡量办法下的活动性,包含了价格冲击系数和成交量两种衡量办法。全文一共有四个主体部分,首要内容如下。 榜首部分:因为逆向挑选本钱是活动性本钱中更具内生性的部分,所以本文首要挑选以生意中的逆向挑选为目标研讨活动性冲击的成因和影响要素。学习Easley and O'Hara (1987)的剖析结构,将其运用于订单驱动商场,得到依据逆向挑选的活动性冲击系数模型,并实证地查验模型中表征逆向挑选的各变量对活动性冲击系数的影响。成果显现,用前十大流通股股东持股份额代表的知情生意者份额这一变量影响很明显,体现出生意接受者对由股权会集度进步导致本身信息下风的高度灵敏和讨厌;前史收益的动摇率只对小盘股明显,阐明晰不同股本规划股票间可用信息差异对活动性水平的影响,即由逆向挑选水平的差异导致的活动性差异;对信息事情发作概率这一影响要素的查验成果也很明显,阐明生意者遍及忧虑信息提早走漏的危险;但面临不同预期成果的事情,价格反响天壤之别,活动性冲击系数与股票收益预期负相关,即利好预期下的股票活动性水平进步了,利空预期则下降了活动性水平,逆向挑选本钱变得很高。关于我国股票商场,研讨定论得到的启示是可以经过下降生意者之间的信息不对称程度来进步股票商场的活动性水平,然后更好地发挥其商场功用。此外,本研讨也有助于出资者更精确地估量活动性冲击系数和树立生意战略。 第二部分:依据逆向挑选的活动性冲击研讨是谈论活动性冲击的时间特征和公司间差异,而价格冲击函数则直接谈论了必定成交量下的价格冲击程度,企图寻觅的是某一时间成交量与价格改变之间的函数联系。在前人的研讨基础上,本文第二个部分将注意力会集在了函数的详细办法和变量的选取方面。实证研讨的成果显现:函数办法方面,我国股票商场价格冲击函数是凹向原点的幂函数或其线性组合;变量选取方面,最适合描绘这一函数的变量分别是选用30日移动均匀动摇率标准化后的收益率作为被解说变量,和选用30日移动均匀成交量标准化后的成交量作为解说变量;分组查验还显现,大公司股票的单位成交量带来的冲击大于小公司,生意订单的价格冲击程度没有明显的差异。 第三部分:实际商场中,因为活动性缺乏导致的成交价格逆向改变称为生意的履行本钱,它不只遍及存在于商场中,而且成为组织出资者生意本钱的首要组成部分。鉴于此,组织出资者在进行大额股票生意时,往往会将待生意的头寸涣散到几天内完结,每一天又会进行屡次生意,让商场逐渐地消化订单,以此下降活动性冲击带来的履行本钱。理论上,将生意次数切割为无限屡次,生意时间延长到无穷大,每一次生意数量降至无穷小,整个生意对商场的冲击也就简直可以疏忽。但在这种情况下,生意头寸长时间露出带来的危险也会变得很大,对危险讨厌的出资者而言,这是不可取的。与之相反的另一种极点情况是瞬间完结生意,此刻未生意头寸的危险露出降为了零,但活动性冲击带来的履行本钱敏捷升高,也是不可取的。可行的履行战略是在给定生意者危险讨厌系数下对履行本钱和危险的折中。本文第三个部分沿袭Almgren and Chriss (2000)的依据活动性本钱的最优履行战略,对一天内依据成交量的U形活动性办法进行解说。 很多的实证研讨标明,股票商场每天开盘时的成交量比较大,之后逐渐下降,接近收盘之前再度攀升,纵观全天,便形成了开盘之后和收盘之前成交量明显大于其他时段的散布特征,这一散布特征也被称为日内U形的活动性办法或成交量办法,我国股票商场也不破例。之前学者将这一现象解说为不知情生意者的“抱团取暖”和每日开盘和收盘时的出资组合重构。但自本世纪开端,算法生意敏捷地成为最干流的生意办法,这是之前学者所没有遇到的现象,本文以为这可能是导致U形日内成交量办法的一个重要原因。本文第三部分在假定代表性生意者具有危险讨厌和不完全知情的特征下,构建出了他们的日内最优生意战略。因为假定生意者在开盘前就收到一个关于股票未来价值的新信息,危险讨厌的特征促使其倾向于在开盘后赶快完结生意,但受制于活动性冲击本钱,只能将生意订单切割进行,危险露出与活动性冲击之间权衡后的最优分配战略是开盘后随时间逐渐递减的每期履行数量,这便导致了开盘时很高的成交量。不完全知情这一特征使得生意者经过不断调查商场价格改改变新自己关于股票价值的预期及当天的总生意数量,这意味着收盘之前正是一天中信息开释最充沛的时分,所以也是一天中成交量很高的时分。经过以上两点,本文以一个不同于之前学者的视点解说了U形日内成交量办法这一现象。 第四部分:已然日内U形的成交量办法是由商场出资者的生意行为内生决议的,那么假如一天内某时间的成交量不符合这一规则,依据经典的量价理论,非预期的成交量就蕴含了关于未来收益率的信息。本文最终一个部分对这一量价联系进行了谈论,与之前学者不同的是,非预期成交量的核算是依据日内U形的成交量办法,查验的是成交量对收益率的短期猜测才能。这一依据高频生意数据的实证研讨成果显现,在放量上涨、缩量上涨、放量跌落和缩量跌落四种情况下,对后市收益率具有猜测效果的是缩量上涨的景象,呈现这种情况简直都意味着当日后市会上涨。本文还对运用这必定论所树立的生意战略进行了获利才能的测验,在不考虑生意本钱的情况下,这一战略具有明显的获利才能。其间,以七分钟累积收益率和成交量为目标,在缩量上涨的时间买入指数并于180分钟今后卖出的战略乃至可以获得47.1%的年收益率。 针对本文研讨的定论,可以看到我国股票商场活动性方面的一些问题,包含信息发表缺乏、内情生意与价格操作严峻、生意本钱偏高级。论文的最终一章针对但不限于这些问题提出了对我国股票商场建造和监管方面的方针主张,包含进步和完善信息发表、加强对违法生意行为的监管、逐渐引进做市商准则、完善大宗生意准则和下降出资者生意费用等几个方面,信任这些方针措施的施行将可以改进我国股票商场的活动性情况。
【学位颁发单位】:西南财经大学
【学位等级】:博士
【学位颁发年份】:2010
【分类号】:F224;F832.51

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